Podsumowanie 2014 roku na rynku obligacji, perspektywy na 2015 r.

Miniony rok należał do bardzo udanych dla inwestorów na rynku obligacji. Strategie oparte na tej klasie aktywów w skali globalnej pozwoliły osiągnąć bardzo wysokie stopy zwrotu w relacji do ryzyka inwestycyjnego. Krajowe obligacje skarbowe przyniosły w minionym roku blisko dwucyfrową stopę zwrotu (indeks Bloomberg EFFAS Poland dla obligacji o zapadalności powyżej roku wzrósł w 2014 r. o 9,8%), co odpowiadało spadkom rentowności tych instrumentów do historycznie nienotowanych poziomów W przypadku obligacji 2-letnich spadek ten wyniósł 125 pkt bazowych (z 3,05% do 1,80% na koniec 2014 r.), a 10-letnich 183 pkt bazowych (z 4,35% do 2,52%). Było to dużym zaskoczeniem dla uczestników rynku, którzy jeszcze na początku minionego roku w większości spodziewali się wzrostu rentowności obligacji w związku z powszechnie wówczas oczekiwanym rozpoczęciem w 2014 r. cyklu podwyżek stóp procentowych przez Fed. Również w naszym kraju oczekiwano wzrostu stóp procentowych, czemu sprzyjać miała rosnąca inflacja oraz przyśpieszające ożywienie gospodarcze.

Rzeczywistość okazała się jednak inna od oczekiwań. Obawy co do trwałości ożywienia gospodarczego oraz poprawy sytuacji na rynku pracy, jak również spadek presji inflacyjnej przyczyniły się do odsunięcia w czasie zmian w polityce pieniężnej USA. Ponadto globalny rynek obligacji skarbowych był wspierany przez ekspansywną politykę pieniężną EBC (obniżki stóp procentowych oraz zapowiedzi wzrostu wartości bilansu banku) oraz Banku Japonii. W podobnym kierunku zmierzała polityka pieniężna NBP, czego dowodem była obniżka stóp procentowych o 50 pkt bazowych w październiku. Obecne oczekiwania rynkowe dyskontują dalsze obniżki stóp procentowych w Polsce. Ich prawdopodobieństwo zwiększa przedłużająca się deflacja mająca przełożenie na utrzymywanie się jednych z najwyższych pośród rynków wschodzących realnych stóp procentowych, jak również otoczenie zewnętrzne, w tym słabe perspektywy wzrostu gospodarczego w strefie euro oraz ekspansywne działania EBC. Czynnikiem ryzyka w tym otoczeniu pozostaje także konflikt rosyjsko-ukraiński oraz jego wpływ na sferę realną gospodarki.

W ostatnich miesiącach 2014 r. dodatkowym czynnikiem napędzającym wzrost cen obligacji skarbowych w skali globalnej było obniżanie presji inflacyjnej w związku ze spadkiem cen surowców, w tym przede wszystkim ropy naftowej. Spadek ten, w połączeniu z umacniającym się dolarem amerykańskim, nasilił oczekiwania odnośnie odsunięcia w czasie początku cyklu podwyżek stóp procentowych przez Fed oraz bardziej stopniowego charakteru tego procesu. Zwiększył też nadzieję na rozpoczęcie skupu obligacji skarbowych państw strefy euro przez EBC w reakcji na pojawienie się w strefie euro deflacji. Przełożyło się to na m.in. na historycznie niskie rentowności niemieckich obligacji skarbowych (spadek poniżej 0,5% dla 10-letnich papierów) oraz powrót rentowności amerykańskich 10-latek poniżej 2%.

Hossa na rynku papierów dłużnych w 2014 r. nie ominęła także rynku obligacji korporacyjnych. Obligacje przedsiębiorstw nominowane w EUR o ratingu inwestycyjnym (powyżej BBB-) osiągnęły stopę zwrotu na poziomie 8,07%, wobec 5,49% w przypadku obligacji typu high yield (indeksy Bloomberg Corporate EUR HY oraz IG). Gorzej wypadły obligacje typu high yield nominowane w USD z uwagi na wysoki udział przedsiębiorstw związanych z wydobyciem ropy z łupków (stopa zwrotu w 2014 r. wyniosła w tym przypadku 1,56%), podczas gdy nominowane w USD obligacje o ratingu inwestycyjnym pozwoliły zarobić 7,65% (indeks Bloomberg Corporate USD HY oraz IG). Na stosunkowo atrakcyjne wyniki inwestorzy mogli liczyć w przypadku obligacji rynków wschodzących –  stopa zwrotu z indeksu obligacji JP Morgan EM USD w całym roku wyniosła 6,05%. Krajowy rynek obligacji korporacyjnych zapewnił natomiast zwrot równy 5,59% (indeks Mbank oparty na obligacjach notowanych na rynku Catalyst).

Opisane powyżej tendencje, w tym szczególnie spadające ceny surowców, powinny w dalszym ciągu pozytywnie oddziaływać na rynek papierów dłużnych w krótkim terminie. Choć obecne wyceny bardzo istotnie ograniczają obszar spadków rentowności obligacji, wydaje się, że w pierwszej połowie roku możliwe jest jeszcze utrzymanie pozytywnego trendu, przy jednocześnie podwyższonej zmienności i występowaniu bardziej powtarzalnych okresów wzrostu awersji do rynków wschodzących. Elementem koniecznym do realizacji tego scenariusza wydaje się jednak rozpoczęcie programu skupu obligacji przez EBC bądź innego programu zmierzającego do dalszego luzowania polityki pieniężnej w odpowiedniej skali, jak również utrzymanie oczekiwań co do obniżek stóp procentowych przez NBP. W przeciwnym razie sam spadek presji inflacyjnej może okazać się niewystarczający aby zrekompensować rozczarowanie inwestorów działaniami banków centralnych oraz tym samym nie pozwoli na utrzymanie obecnych wycen obligacji w warunkach wzrostu presji na podwyżki stóp procentowych przez Fed oraz związany z tym prawdopodobny wzrost rentowności amerykańskich obligacji. Biorąc pod uwagę dane napływające z amerykańskiej gospodarki, w tym szczególnie coraz lepsze dane o wzroście gospodarczym oraz bardzo dobre dane z rynku pracy, Fed powinien zgodnie z konsensusem rynkowym wejść w cykl zaostrzania polityki pieniężnej w połowie 2015 r. Wpływ tych działań może nasilić odpływ kapitału z rynków wschodzących oraz wpłynąć na wzrost awersji do ryzyka. Czynnikiem ograniczającym skalę potencjalnego wzrostu rentowności długoterminowych obligacji amerykańskich powinny być natomiast wspomniane działania innych najważniejszych banków centralnych, które zwiększają atrakcyjność amerykańskiego rynku obligacji.

Wydaje się, że w obecnym otoczeniu bardziej można liczyć na determinację EBC co do działań zmierzających do pobudzenia gospodarki strefy euro niż obniżek stóp procentowych NBP. Na ostatnich posiedzeniach RPP wyraźnie zaznaczyła, że większą wagę przykłada w ostatnim czasie do wzrostu gospodarczego niż otoczenia inflacyjnego. Biorąc pod uwagę w dużej mierze importowany charakter inflacji (m.in. spadające ceny ropy) oddziaływanie na pobudzenie wzrostu cen przez dalsze obniżki stóp procentowych mogłoby mieć wpływ ograniczony, stąd też kwestia potencjalnych obniżek w warunkach zaskakująco silnego wzrostu PKB w trzecim kwartale pozostaje istotnym czynnikiem ryzyka. Wobec wspomnianego programu QE w strefie euro ryzykiem pozostaje natomiast m.in. niestabilna sytuacja polityczna Grecji oraz niepewność co do dalszego kształtu pomocy finansowej dla tego kraju ze strony tzw. Trojki (MFW, EBC i Komisja Europejska) oraz jej współpracy z nowym rządem wyłonionym w przedterminowych wyborach parlamentarnych zaplanowanych na koniec stycznia 2015 r. W razie gdyby program QE miał objąć obligacje wszystkich państw strefy euro może być trudno o kompromis w tej sprawie w Radzie EBC przed ostatecznym uformowaniem się nowego rządu w Atenach, co może uniemożliwić podjęcie zdecydowanych działań przez EBC, bądź też istotnie opóźnić wprowadzenie nowych środków zmierzających do wzrostu wartości bilansu europejskiego banku centralnego.

Potencjalny spadek stóp procentowych oraz oprocentowania depozytów, jak również związany z tym możliwy dalszy napływ środków do funduszy obligacji korporacyjnych powinien utrzymać silny popyt na tego typu papiery dłużne. W warunkach ograniczonej liczby potencjalnych emitentów sytuacja ta przekłada się na obniżenie dochodowości nowych emisji. Przy takiej tendencji dodatnia presja na wartość obligacji już wyemitowanych powinna się utrzymać. Obligacje korporacyjne są oparte w zdecydowanej większości przypadków na zmiennym kuponie, co nie pozwala zarabiać na spadkach stóp procentowych. W momencie obniżek stóp procentowych spadnie także stawka WIBOR, co obniży wartość kuponu i tym samym dochodowość.

Podsumowując, można oczekiwać, że 2015 r. nie będzie tak dobry jak rok poprzedni. Po okresie kontynuacji trendu w pierwszej połowie roku, ostatnie dwa kwartały mogę przynieść trwalszą tendencję wzrostu rentowności obligacji w ślad za stopniowym wzrostem rentowności na rynku amerykańskim związanym z prawdopodobnym rozpoczęciem przez Fed cyklu podwyżek stóp procentowych. Pozytywny trend na rynku obligacji może odwrócić się wcześniej w sytuacji gdy:

  • EBC nie zdecyduje się wprowadzić programu QE w strefie euro,

  • Dobra dane makroekonomiczne za czwarty kwartał 2014 r., w tym szczególnie dynamika PKB w Polsce okaże się istotnie lepsza od oczekiwań rynkowych oscylujących w okolicach 3%,
  • Ceny ropy naftowej zaczną systematycznie rosnąć,
  • Odporność gospodarki amerykańskiego na globalne spowolnienie ożywienia okaże się na tyle silna, że nasilą oczekiwania co do szybszego tempa podwyżek stóp procentowych Fed,
  • Rentowności krajowych 10-letnich obligacji skarbowych spadną do poziomu 2,0-2,1%.

W scenariuszu bazowym zakładamy, że rentowność 10-letnich obligacji USA znajdzie się na koniec 2015 r. w przedziale 2,6%-2,7%. Krajowe obligacje 10-letnie powinny kończyć rok w okolicach 2,9-3,0%. Rentowności obligacji o krótszym terminie do zapadalności ze względu na lokalne uwarunkowania wzrosną w mniejszym stopniu. Oznacza to przesunięcie w górę krzywej dochodowości na długim końcu o około 50-60 pkt bazowych. W rezultacie w całym roku stopa zwrotu na krajowym rynku obligacji skarbowych może kształtować się w okolicach 2%.

Mikołaj Stępniewski
Zarządzający/Analityk w Departamencie Inwestycji



Interesują Cię bieżące informacje o rynku obligacji?

Zapraszamy do zapoznania się z opiniami i prognozami zarządzających funduszami Investors TFI na temat rynku papierów dłużnych.

Komentarze rynku obligacji