Rynek obligacji - RPP zatrzęsła rynkiem

Mikołaj Stępniewski, Zarządzający Funduszami
Mikołaj Stępniewski, Zarządzający Funduszami

  • W ubiegłym tygodniu Rada Polityki Pieniężnej jednogłośnie podniosła stopę referencyjną z 0,1% do 0,5%. Żaden z ankietowanych przez PAP ekonomistów nie spodziewał się tej decyzji. Ruch ten nie był oczekiwany także przez rynek, który wyceniał pierwszą podwyżkę dopiero w listopadzie, zgodnie z dotychczasową komunikacją NBP wskazującą na uzależnienie decyzji od listopadowej projekcji inflacji.
  • Konsekwencją zaskoczenia była gwałtowna wyprzedaż obligacji skarbowych stałokuponowych. Pozytywnie (choć w zdecydowanie mniejszym zakresie) zareagowały natomiast obligacje skarbowe o zmiennym kuponie, szczególnie te, których kupon zostanie podniesiony w górę już w listopadzie.
  • Rynek dyskontuje obecnie kolejne podwyżki stóp procentowych o skumulowanej wartości 100 pkt. bazowych w perspektywie najbliższych sześciu miesięcy. Docelowy poziom stopy referencyjnej NBP na przełomie 2022/2023 r. wyceniony jest teraz na około 2,25%. Przed pandemią stopa ta od 2015 r. wynosiła 1,5%.
  • W obecnym otoczeniu rynkowym spośród funduszy dłużnych w naszej ofercie nadal relatywnie lepiej mogą radzić sobie bardziej defensywne produkty o niższym duration jak Investor Oszczędnościowy czy Investor Bezpiecznego Wzrostu.

W ubiegłym tygodniu Rada Polityki Pieniężnej jednogłośnie podniosła stopę referencyjną z 0,1% do 0,5%. Żaden z ankietowanych przez PAP ekonomistów nie spodziewał się tej decyzji. Ruch ten nie był oczekiwany także przez rynek, który wyceniał pierwszą podwyżkę dopiero w listopadzie, zgodnie z dotychczasową komunikacją NBP wskazującą na uzależnienie decyzji od listopadowej projekcji inflacji.

Konsekwencją zaskoczenia była gwałtowna wyprzedaż obligacji skarbowych stałokuponowych. Bezpośrednio po podwyżce ceny polskich obligacji skarbowych spadły o blisko 0,4% w najkrótszym segmencie 2-letnich obligacji, 0,9% dla 5-letnich obligacji oraz 1,3% w przypadku obligacji 10-letnich. W kolejnych dniach rynek kontynuował przecenę oceniając, że rośnie prawdopodobieństwo większego dostosowania stóp procentowych ze strony NBP.

źródło: Bloomberg
źródło: Bloomberg

Na decyzję RPP pozytywnie zareagowały natomiast obligacje skarbowe o zmiennym kuponie, szczególnie te, których kupon zostanie podniesiony w górę już w listopadzie.

Rynek dyskontuje obecnie kolejne podwyżki stóp procentowych o skumulowanej wartości 100 pkt. bazowych w perspektywie najbliższych sześciu miesięcy. Docelowy poziom stopy referencyjnej NBP na przełomie 2022/2023 r. wyceniony jest teraz na około 2,25%. Przed pandemią stopa ta od 2015 r. wynosiła 1,5%. Komunikat RPP oraz konferencja prezesa Glapińskiego pozostawiają wiele niepewności. Taki jest też cel RPP, która chce sobie pozostawić możliwość jak najbardziej elastycznego działania w zależności od napływających danych.

Spodziewamy się, że inflacja na przełomie roku może sięgnąć nawet 6-7%. Znaleźliśmy się więc na początku cyklu zacieśniania polityki pieniężnej, który w naszej ocenie może mieć jednak nieco łagodniejszy przebieg niż ten wyceniony przez rynek. Ubiegłotygodniowa relatywnie wysoka podwyżka wydaje się mieć za zadanie kupno nieco więcej czasu, aby przeczekać szczyt inflacji na przełomie roku. Wychodzimy z założenia, że obecna Rada nie jest taką, która z inflacją będzie walczyć za wszelką cenę. Gdyby tak było mielibyśmy jasno zakomunikowany cykl podwyżek, podobnie jak to ma miejsce w Czechach czy na Węgrzech. Tymczasem w przekazach RPP bardzo wyraźnie wybrzmiewają obawy o zdławienie gospodarki wywołane przez podwyżki stóp procentowych oraz podkreślanie głównie zewnętrznych czynników wpływających na wzrost inflacji. W konsekwencji uważamy, że RPP będzie w mniejszych krokach (po 25 pkt. bazowych) podnosić stopy procentowe, a decyzji o zatrzymaniu ich wzrostu w przedziale 1,5-2,0% będzie sprzyjać naturalny spadek presji inflacyjnej, z którym powinniśmy mieć do czynienia pod koniec przyszłego roku.

Powyższy scenariusz może być pozytywny z perspektywy rynku obligacji skarbowych w dłuższym terminie. Mamy jednak obawy, że dopóki odczyty inflacji są na poziomie najwyższym od wielu lat, dopóty trudno będzie o tego typu pozytywną narrację i jednocześnie silniejsze odreagowanie cen obligacji. Rynek zdaje sobie sprawę z tego, że aby efektywnie zdławić inflację w przyszłym roku podstawowa stopa procentowa NBP musiałaby wynieść 3%. Nie wykluczamy, że taki scenariusz może być w najbliższych miesiącach testowany w wycenach.

Oznacza to, że nadal ostrożnie podchodzimy do ryzyka stopy procentowej i sądzimy, że w obecnym otoczeniu rynkowym spośród funduszy dłużnych w naszej ofercie nadal relatywnie lepiej mogą radzić sobie bardziej defensywne produkty o niższym duration, jak Investor Oszczędnościowy czy Investor Bezpiecznego Wzrostu. Za ich relatywną przewagą stoi także większy udział obligacji banków oraz dużych przedsiębiorstw, które oparte są w zdecydowanej większości na zmiennym kuponie. W tej sytuacji wzrost stóp procentowych przekłada się na wzrost ich rentowności w neutralny sposób dla cen tych instrumentów. Dominującym segmentem emitentów w naszych portfelach są przy tym banki, dla których cykl podwyżek jest pozytywnym zjawiskiem z perspektywy ich przyszłych wyników finansowych i wiarygodności kredytowej.

Mikołaj Stępniewski
Zarządzający Funduszami

Interesują Cię bieżące informacje o rynku obligacji?

Zapraszamy do zapoznania się z opiniami i prognozami zarządzających funduszami Investors TFI na temat rynku papierów dłużnych.

Komentarze rynku obligacji