Rynek obligacji - wysoki popyt podbija wyceny

Mikołaj Stępniewski, Zarządzający Funduszami
Mikołaj Stępniewski, Zarządzający Funduszami

Na rozwiniętych rynkach obligacji skarbowych w ostatnich tygodniach zapanowało przekonanie, że znajdujemy się w szczycie ożywienia gospodarczego. Choć dane z gospodarek są nadal bardzo dobre, to przestały pozytywnie zaskakiwać uczestników rynku (może z wyjątkiem rynku pracy). Pogłębiły się obawy o wzrost gospodarczy w Chinach, które po szybkim zamknięciu luki wzrostowej wywołanej pandemią zaczęły się rozwijać poniżej potencjału. Wpływ na taką sytuacje miało między innymi trwające w Państwie Środka zacieśnienie polityki fiskalnej.

Pewne obawy wiązane są także z amerykańska gospodarką. W tym wypadku zaniepokojenie inwestorów budzą potencjalne niekorzystne skutki wygaszania programów stymulacji i efektywnie polityki fiskalnej w kolejnym roku. Nakładający się na to strach przed kolejnymi falami pandemii i rozlewaniem się jej szczególnie po rynkach wschodzących, wpłynęły na rewizję w dół oczekiwań co do rozpoczęcia procesu zaostrzania polityki pieniężnej przez Fed. Sprzyjało to spadkom rentowności amerykańskich obligacji, które w zasadzie wróciły do poziomów z połowy lutego, a więc tych obserwowanych przed spektakularnym załamaniem rynku z końca pierwszego kwartału tego roku.

Powyższe obawy pośrednio potwierdzają opinię szefa Fed o przejściowym charakterze inflacji w USA. Oczekiwania inflacyjne w tym kraju spadły od szczytu w połowie maja. Nadal jednak utrzymują się na poziomie istotnie wyższym niż na początku roku. Spadek oczekiwań miał miejsce pomimo wakacyjnych odczytów inflacji na poziomach najwyższych od wielu lat. Warto podkreślić, że inflacja w USA jest nawet wyższa niż w Polsce i również przekroczyła 5% r/r.

W tym kontekście wydaje się, że wspomniane obawy o wzrost gospodarczy nie mogą tłumaczyć takiego zachowania rynku obligacji skarbowych oraz, że ostatnie wzrosty ich cen musiały mieć jeszcze inne wspierające aspekty. Kluczowa była ogromna nadpłynność krótkoterminowa amerykańskiego sektora finansowego, o czym najlepiej świadczy wzrost wartości lokat funduszy rynku pieniężnego w Fed – w ciągu ostatniego miesiąca zwiększyły się one o bagatela 1 bilion dolarów. Do systemu finansowego trafiają cały czas miliardy z prowadzonych przez Fed i EBC skupów obligacji, podczas gdy w okresie wakacyjnym podaż na rynku pierwotnym jest strukturalnie mniejsza. Te elementy nie mają stałego charakteru stąd jesienią można spodziewać się powrotu do wzrostów rentowności obligacji.

Sytuacja na rynkach globalnych wspierała także krajowy rynek długu. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych od szczytu z połowy maja obniżyła się o blisko 40 pkt bazowych. Kluczowym czynnikiem sprzyjającym polskim obligacjom jest niska podaż wynikająca z bardzo dobrej sytuacji polskiego budżetu i sfinansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych w ponad 70%. Pomimo wysokich odczytów inflacji, prezes NBP, choć nieco innymi słowami, mówi to samo co przewodniczący Fed. Można jednak odnieść wrażenie, że buduje się powoli konsensus w RPP zmierzający do rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych. Przełomowym momentem będzie tutaj zapewne listopadowa projekcja inflacji, z której może wynikać, że powrót do przedziału tolerancji NBP się wydłuży, bądź z uwzględnieniem proinflacyjnego impulsu z Polskiego Ładu w ogóle się do niego nie zbliży. Rynek wycenia już w dużej mierze scenariusz listopadowej podwyżki (o 10 pkt bazowych). Oczekuje ponadto, że w perspektywie roku podstawowa stopa procentowa NBP wzrośnie do 1% (z 0,1% obecnie).

Podwyżki stóp procentowych na wielu rynkach wschodzących trwają już obecnie w najlepsze. Kilka podwyżek mają za sobą Węgrzy, Czesi, bardzo istotne dostosowania miały miejsce także w Rosji, czy na Ukrainie.