Złoto ma szansę zabłysnąć

Maciej Kołodziejczyk
Zarządzający funduszami Investors TFI
Maciej Kołodziejczyk Zarządzający funduszami Investors TFI
  • Od początku roku do końca września cena złota wyrażona w dolarze amerykańskim spadła o 7,4%, a prawdopodobieństwo realizacji scenariusza wzrostu dolarowej ceny złota w 2022 r. znacząco spadło. Postrzegamy bieżącą sytuację jako odroczenie w czasie realizacji pozytywnego średnioterminowego scenariusza dla złota, a nie jego odwrócenie.
  • Wysoka inflacja i uzasadnione obawy o perspektywy wzrostu gospodarczego tworzą dla złota środowisko, w którym może ono zabłysnąć na tle innych szerokich klas aktywów inwestycyjnych. Fakt ten jest jednym z czynników przemawiających za wzrostem ceny kruszcu.
  • Przeszkodą dla realizacji scenariusza wzrostowego dla złota jest niezachwiana wiara rynku w to, że Fed sprawnie upora się z problemem inflacji. Ma to negatywny wpływ na kruszec po pierwsze dlatego, że problem inflacji dalej postrzegany jest przez istotną część rynku jako przejściowy. Po drugie, niskie, a nawet dalej malejące, oczekiwania inflacyjne dodatkowo podwyższają oczekiwane długoterminowe realne rentowności w USA, napędzając transfer zainwestowanych już środków ze złota do obligacji skarbowych.
  • W scenariuszu bazowym zakładamy, że Fed będzie wrażliwy na negatywne odczyty dotyczące PKB lub rynku pracy i znajdą one szybkie odzwierciedlenie w jego decyzjach. Już kilkukrotnie w ostatnim czasie w przypadku napłynięcia pojedynczych negatywnych danych makroekonomicznych zaobserwować można było przynajmniej chwilowe zmiękczanie retoryki członków amerykańskiego Komitetu do spraw Operacji Otwartego Rynku (odpowiednik naszej Rady Polityki Pieniężnej). Nie wydaje się zatem, by groził nam scenariusz lat 80-tych ubiegłego stulecia, w którym Paul Volcker prowadził walkę z inflacją w sposób bezwarunkowy.

Od początku roku do końca września cena złota wyrażona w dolarze amerykańskim spadła o 7,4%, a prawdopodobieństwo realizacji przewidywanego przez wielu analityków (w tym i przez nas) scenariusza wzrostu dolarowej ceny złota w 2022 r. znacząco spadło. Nie oznacza to jednak w żadnej mierze, że złoto utraciło walor istotnego składnika zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego. Siłę w tym wymiarze kruszec po raz kolejny pokazał między innymi w pierwszym kwartale 2022 roku chroniąc wartość zgromadzonych w nim oszczędności podczas zawirowań na rynkach akcji i obligacji wywołanych inwazją Federacji Rosyjskiej na Ukrainę. Postrzegamy bieżącą sytuację cenową jako odroczenie w czasie realizacji pozytywnego średnioterminowego scenariusza dla złota, a nie jego odwrócenie.

Na uwagę zasługuje również fakt, że jakkolwiek stopa zwrotu złota w dolarze amerykańskim od początku roku jest daleka od satysfakcjonującej, to już stopy zwrotu z inwestycji w kruszec w innych głównych walutach wyglądają zdecydowanie bardziej atrakcyjnie.

Od dłuższego czasu praktycznie wszystkie istotne gospodarki na świecie borykają się z narastającym problemem inflacji. Jej odczyty osiągają już wieloletnie maksima, a punkt przesilenia sukcesywnie oddala się w czasie. Coraz szerzej identyfikowane są również ryzyka dla wzrostu gospodarczego, a słowo recesja na stałe zagościło w raportach analitycznych. Wysoka inflacja i uzasadnione obawy o perspektywy wzrostu gospodarczego tworzą dla złota środowisko, w którym może ono zabłysnąć na tle innych szerokich klas aktywów inwestycyjnych. Fakt ten jest jednym z czynników przemawiających za wzrostem ceny kruszcu w średnim terminie. Złoto powszechnie bowiem uważane jest za aktywo pozwalające przechować wartość siły nabywczej zgromadzonych oszczędności. Tego typu motywacje inwestorów nasilają się natomiast wyjątkowo właśnie w momentach podwyższonej dynamiki wzrostu cen dóbr i usług w gospodarkach i stwarzają wówczas szansę na wygenerowanie istotnie wzmożonego popytu na złoto. Dodatkowo, złoto sprawdza się najlepiej ze wszystkich szerokich klas aktywów w momentach kryzysów geopolitycznych, ekonomicznych czy finansowych. Wzrastające globalnie ryzyko recesji to kolejny czynnik potencjalnie zwiększający popyt na kruszec.

Prawdopodobieństwo realizacji pozytywnego dla złota scenariusza zależy jednak przynajmniej od trzech aspektów. Po pierwsze, od tego na ile uczestnicy rynku złota postrzegają obecną sytuację wysokiej inflacji i spowolnionego wzrostu gospodarczego za zjawisko na tyle istotne i trwałe, że może odcisnąć ono znaczące piętno zarówno na sile nabywczej oszczędności, jak i na wartości ich przyszłych dochodów. Cena złota przeważnie w największym stopniu zależy od oczekiwanej przez inwestorów sytuacji gospodarczej i zachowania rynków kapitałowych w długim terminie. Taką bowiem perspektywę inwestycji przyjmuje typowy inwestor na rynku złota zainteresowany zachowaniem siły nabywczej oszczędności.

W szczególności zatem zjawiska postrzegane jako przejściowe mają ograniczony wpływ na dynamikę ceny kruszcu, a z taką właśnie sytuacją mamy dalej do czynienia w przypadku tematu inflacji. Pomimo rekordowych bieżących odczytów inflacji w gospodarce amerykańskiej, oczekiwana przez inwestorów średnia stopa rocznej inflacji w horyzoncie kolejnych 10 lat oscyluje obecnie niewiele powyżej celu inflacyjnego Fed, czyli 2%.

Tak istotna rozbieżność pomiędzy bieżącą inflacją, a oczekiwaniami długoterminowymi wskazuje na to, że konsensus rynkowy obstawia scenariusz szybkiego powrotu dynamiki wzrostu cen dóbr i usług do normy, a zatem uznaje ten temat za przejściowy. W takiej sytuacji wpływ dzisiejszej inflacji na cenę złota jest ograniczony i należy uznać, że jest on kierunkowo neutralny lub co najwyżej umiarkowanie pozytywny. Istotniejszy wpływ na zachowanie kruszcu ma temat spowolnienia wzrostu gospodarczego. Ryzyko wystąpienia już nie tylko technicznej recesji jest powszechnie dostrzegalne w wielu głównych gospodarkach światowych. 

Czynnik ten ma wspierający wpływ dla notowań złota, jako że wiąże się z realnym ryzykiem wystąpienia kryzysów natury ekonomicznej i finansowej oraz prawdopodobieństwem jeszcze większej zmienności na rynkach kapitałowych. Oczekiwania co do wystąpienia recesji mogą oczywiście dodatkowo kompresować długoterminowe oczekiwania inflacyjne, natomiast aspekt ryzyka wydaje się przeważać jeśli chodzi o wpływ na ceny złota. Szczególnie, że wzmacniany jest on poprzez utrzymujące się i regularnie eskalujące napięcia geopolityczne, łącznie stanowiąc istotny punkt wsparcia dla kruszcu.

Drugim czynnikiem warunkującym skalę powodzenia inwestycji w złoto w środowisku stagflacyjnym jest otoczenie konkurencyjne kruszcu. Wzmożone zainteresowanie inwestorów chęcią zachowania siły nabywczej kapitału nie jest warunkiem dostatecznym przeważenia siły popytu na złoto nad jej podażą. Kruszec nie działa bowiem w inwestycyjnej próżni i jego naturalnym konkurentem dla tak motywowanych uczestników rynku są długoterminowe obligacje skarbowe. Miarą bieżącej atrakcyjności obligacji jest ich oczekiwana realna rentowność w terminie do wykupu, będąca różnicą pomiędzy rentownością nominalną

a oczekiwaną średnioroczną stopą inflacji w tym horyzoncie inwestycyjnym. Realna rentowność wskazuje na to, jaką stopę zwrotu ponad oczekiwaną stopę inflacji przyniesie inwestycja w obligacje utrzymana do wykupu. Stanowi zatem niejako miarę kosztu alternatywnego inwestycji w kruszec.  Im oczekiwana realna rentowność jest wyższa tym większa część inwestorów wybiera alokację środków w obligacje zamiast w złoto. Od początku roku rentowności te dla 10-letniego horyzontu inwestycyjnego wzrosły aż o 2,72 punktu procentowego z poziomu -1,04% do +1,68%, istotnie zmieniając otoczenie konkurencyjne dla złota.

Aktualny poziom oczekiwanych realnych rentowności obligacji skarbowych, mimo że zdecydowanie wyższy niż pod koniec 2021 roku, patrząc historycznie dalej nie jest jednak na tyle wysoki, żeby istotnie ograniczyć relatywną atrakcyjność złota. Warto też pamiętać, że lokując środki w obligacje stałokuponowe z zamiarem utrzymania ich do wykupu, możliwe w przybliżeniu jest jedynie określenie, jaka zostanie zrealizowana rentowność nominalna inwestycji. Czy rzeczywiście pokryje ona stopę inflacji będzie zależeć od kształtowania się tejże w przyszłości. Obecnie jednak, jak wspominaliśmy, inwestorzy oczekują spadku inflacji. Jeśli scenariusz ten się nie sprawdzi, to rzeczywista zrealizowana realna stopa zwrotu z inwestycji w obligacje może okazać się niższa. Niemniej jednak w tym roku istotny wzrost oczekiwanych realnych rentowności obligacji wpływał negatywnie na cenę złota, prowadząc do odpływu części inwestorów z rynku kruszcu na rynek obligacji skarbowych.

Trzecim aspektem wpływającym na możliwość realizacji pozytywnego scenariusza dla złota jest kwestia atrakcyjności jego ceny w kontekście międzynarodowym. Rynek kruszcu ma charakter globalny, co oznacza że jego uczestnicy zgłaszający popyt (czy to o charakterze inwestycyjnym, czy też konsumpcyjnym) pochodzą z różnych państw i operują różnymi walutami. Szczególnie istotną grupę w tym kontekście stanowią państwa rozwijające się, a przede wszystkimi Chiny i Indie. Wzrost PKB w tych krajach, w połączeniu z lokalnymi preferencjami, napędza popyt na kruszec. Istotnym elementem determinującym skalę tego zjawiska jest jednak również siła nabywcza lokalnych walut w stosunku do dolara amerykańskiego, który jest podstawową walutą, w jakiej odbywa się handel złotem na świecie. Od początku roku mamy do czynienia z bezprecedensową aprecjacją dolara w stosunku do innych głównych walut. Indeks dolarowy wzrósł w tym czasie o 17,2% czyniąc złoto relatywnie drogim dla inwestorów i konsumentów poza USA i obniżając potencjał wzrostu popytu.

Przedstawiona kombinacja negatywnych okoliczności, która pomimo stagflacyjnego otoczenia nie pozwoliła złotu zabłysnąć do tej pory w 2022 roku związana jest z polityką monetarną banków centralnych na świecie, w tym w największym stopniu z działaniami Banku Rezerwy Federalnej. Jakkolwiek zaostrzenie polityki monetarnej było przez praktycznie wszystkich analityków od dawna uwzględniane w prognozach ceny złota, to kilka elementów tego procesu jak na razie przebiega w sposób zaskakujący. Sytuacja ta prowadzi do tego, że pozytywny scenariusz dla złota dalej czeka na możliwość realizacji.

Większych zaskoczeń nie ma na poziomie danych makroekonomicznych: presja inflacyjna nie znika, a ryzyka dla wzrostu gospodarczego narastają. Nieoczekiwana była natomiast skala zmiany retoryki banku centralnego w USA w odpowiedzi na kolejny proinflacyjny szok, czyli inwazję Federacji Rosyjskiej na Ukrainę. Związane z tym wydarzeniem sankcje i ich następstwa dla handlu międzynarodowego, w tym przede wszystkim wzrost cen surowców, skłoniły Fed do obrania wyjątkowo restrykcyjnego kursu w walce z inflacją.

Doprowadziło to do wyższych niż spodziewane wzrostów nominalnych stóp procentowych w USA na całej długości krzywej dochodowości, co miało dla złota dwie negatywne konsekwencje. Po pierwsze wzrósł koszt alternatywny utrzymywania pozycji w złocie względem inwestycji w obligacje skarbowe, a po drugie pojawiła się jeszcze silniejsza presja na aprecjację dolara obniżająca popyt na złoto m.in. w krajach rozwijających się. Inne główne banki centralne rozpoczęły bowiem proces podwyżek stóp procentowych z istotnym opóźnieniem w stosunku do Fed, co wpłynęło na relatywną atrakcyjność lokowania środków w aktywach dolarowych. Również narastające globalnie ryzyka dla wzrostu gospodarczego skłoniły część inwestorów do alokacji większej części portfela w postrzegane jako bezpieczniejsze aktywa amerykańskie, prowadząc do dalszej aprecjacji dolara.

Przeszkodą dla realizacji scenariusza wzrostowego dla złota jest też niezachwiana wiara rynku w to, że Fed sprawnie upora się z problemem inflacji. Dowodem jest tu fakt, że długoterminowe oczekiwania inflacyjne zakotwiczone są blisko celu Fed, pomimo rekordowo wysokich bieżących odczytów inflacji. Ma to negatywny wpływ na cenę złota po pierwsze dlatego, że problem inflacji dalej postrzegany jest przez istotną część rynku jako przejściowy, co generuje tylko w ograniczonym stopniu popyt na aktywa służące przechowywaniu wartości. Po drugie, niskie, a nawet dalej malejące, oczekiwania inflacyjne dodatkowo podwyższają oczekiwane długoterminowe realne rentowności obligacji USA, napędzając transfer zainwestowanych już środków ze złota w kierunku obligacji skarbowych.

W średnim terminie kwestie związane z polityką monetarną dalej będą najprawdopodobniej kluczowym determinantem sytuacji na rynku złota. W szczególności istotna będzie kwestia tego jak ewoluować będą priorytety polityki monetarnej Banku Rezerwy Federalnej. Bank centralny w USA zobowiązany jest dbać zarówno o utrzymanie stopy inflacji w pobliżu celu, jak również o wzrost gospodarczy w kraju, ze szczególnym uwzględnieniem kondycji rynku pracy. W bieżącym cyklu podwyżek stóp procentowych Fed póki co zdecydowanie priorytetowo traktuje temat walki z inflacją. Kwestie negatywnego wpływu tej polityki na wzrost gospodarczy odkładane są prawdopodobnie do momentu, gdy dane makroekonomiczne nie pozostawią złudzeń, że gospodarka ma problemy.

Bieżący kurs polityki monetarnej jest dla złota prawdopodobnie najgorszą opcją z możliwych do wyboru przez Fed, ale w dużej mierze wydaje się być już uwzględniony w rynkowej wycenie kruszcu. Każda zmiana narracji banku centralnego powinna przynieść wytchnienie znajdującemu się na chwilę obecną pod presją kruszcowi. Moment ewentualnego przesilenia w polityce monetarnej zależeć będzie od tempa narastania problemów ze wzrostem gospodarczym w USA, jak i kształtowania się globalnej presji inflacyjnej. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy, że Fed będzie wrażliwy na negatywne odczyty dotyczące PKB lub rynku pracy i znajdą one szybkie odzwierciedlenie w jego decyzjach. Już kilkukrotnie w ostatnim czasie w przypadku napłynięcia pojedynczych negatywnych danych makroekonomicznych zaobserwować można było przynajmniej chwilowe zmiękczanie retoryki członków amerykańskiego Komitetu do spraw Operacji Otwartego Rynku (odpowiednik naszej Rady Polityki Pieniężnej). Nie wydaje się zatem, by groził nam scenariusz lat 80-tych ubiegłego stulecia, w którym Paul Volcker prowadził walkę z inflacją w sposób bezwarunkowy. W świadomości Banku Rezerwy Federalnej najprawdopodobniej coraz intensywniej funkcjonować zaczną też niedługo inne problemy związane z istotnym podwyższeniem stóp procentowych w gospodarce. Chodzi tu na przykład o kwestię obsługi rekordowo wysokich w stosunku do PKB kosztów zadłużenia zarówno rządowego jak i prywatnego, jak również zachowanie rynków kapitałowych pogłębiające erozję wartości oszczędności obywateli USA.

Wydaje się również, że na pewnym etapie cyklu zacieśniania polityki monetarnej, zarówno w gronie decydentów jak i uczestników rynku, pojawić może się refleksja, że podstawy inflacji, z którą zmaga się cały świat, leżą w zjawiskach będących poza kontrolą jakiegokolwiek banku centralnego. Dla Fed może być to kolejny czynnik skłaniający do nadania większego priorytetu kwestii wzrostu gospodarczego, a zatem obniżający potencjał dalszych podwyżek stóp nominalnych. Po stronie uczestników rynku może to natomiast doprowadzić do wzrostu długoterminowych oczekiwań inflacyjnych i równolegle spadku oczekiwanych realnych rentowności długoterminowych obligacji. To z kolei stworzyłoby idealne warunki do wzrostu zainteresowania złotem.

Szybszej poprawy na rynku kruszcu upatrywać można w zakończeniu okresu siły dolara. Inne niż Fed duże banki centralne, takie jak Bank of England i ECB, również rozpoczęły już bowiem cykl zacieśniania polityki monetarnej, zmniejszając relatywną atrakcyjność inwestycyjną dolara w stosunku do innych walut. Przełożyć może się to na wyhamowanie aprecjacji dolara, będącej jednym z najistotniejszych czynników ograniczających potencjał wzrostowy złota w tym roku

Informacja o ryzyku

Należy pamiętać, że każda inwestycja, w tym również w fundusze inwestycyjne, wiąże się z ryzykiem.

Investors TFI dokłada wszelkich starań, by ograniczyć czynniki ryzyka związane z inwestycją
w subfundusze. Tym niemniej inwestując w subfundusze/fundusze należy mieć na uwadze, że korzyściom wynikającym z inwestowania środków w jednostki uczestnictwa towarzyszą również ryzyka, m.in. takie jak: ryzyko nieosiągnięcia oczekiwanego zwrotu z inwestycji, wystąpienia okoliczności, na które uczestnik funduszu nie ma wpływu np. operacyjne, a także ryzyko inflacji, płynności lokat, płynności oraz ryzyko związane ze zmianami regulacji prawnych, jak również ryzyko likwidacji funduszu (subfunduszu). Wśród czynników ryzyka związanych z inwestowaniem należy zwrócić szczególną uwagę na ryzyka dotyczące polityki inwestycyjnej, w tym m.in.: rynkowe, stóp procentowych, kredytowe, instrumentów pochodnych, ryzyko koncentracji, jak również rozliczenia oraz płynności lokat.

Szczegółowy opis czynników ryzyka jest przedstawiony w Prospekcie Informacyjnym Investor Parasol SFIO.

Maciej Kołodziejczyk

Zarządzający funduszami Investors TFI

Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny.

Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie www.investors.pl.

Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z 2012361 z późn. zm.).

Data sporządzenia materiału: 05.10.2022 r.