Obligacje: atrakcyjne rentowności mimo rynkowych zawirowań
Październik przyniósł pewne uspokojenie na polskim rynku obligacji skarbowych. Fundusze dłużne we wszystkich kategoriach osiągnęły dodatnie stopy zwrotu — najwyższe od czerwca tego roku. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych poruszała się w wąskim na tle ostatnich miesięcy przedziale 6,3–6,5%.
Niższa podaż obligacji na rynku pierwotnym, przy dużej wartości wykupów, wspierała również segment papierów o zmiennym oprocentowaniu. Mimo licznych zawirowań październik pokazał, jak na względnie stabilnym rynku stroma krzywa dochodowości może wspierać wyniki funduszy obligacji długoterminowych. Duża różnica między rentownościami obligacji długo- i krótkoterminowych sprzyjała wyższej stopie zwrotu funduszu Investor Obligacji Uniwersalny (+0,61%) niż funduszu Investor Oszczędnościowy (+0,39%). Przy obecnej rentowności obligacji 10-letnich na poziomie około 6,30% różnica między ich rentownością a stawką WIBOR 6M nadal utrzymuje się w pobliżu historycznego maksimum. W naszej ocenie jest to kluczowy argument przemawiający za atrakcyjnością stałokuponowych obligacji ze środka i końca krzywej dochodowości.
Wykres 1. Różnica między rentownością 10-letnich obligacji skarbowych a stawką WIBOR 6M.
Źródło: obliczenia własne na podstawie danych z serwisu Bloomberg.
RPP pozostawiła w październiku stopy procentowe bez zmian, a dyskusja koncentrowała się na terminie rozpoczęcia podwyżek. Choć wydaje się, że podwyżka w listopadzie byłaby racjonalna, to jednak po opublikowaniu 30 października istotnie niższego od oczekiwań wstępnego odczytu inflacji CPI (3,5% r/r wobec 4,1% we wrześniu) bliżej nam do scenariusza, w którym Rada Polityki Pieniężnej (RPP) będzie chciała jeszcze zaczekać do początku 2027 r. z pierwszą decyzją o podwyżkach. Co kluczowe
z perspektywy RPP, na niższą inflację wpłynął nie tylko rządowy program Ceny Paliwa Niżej (CPN), ale również inflacja bazowa, która mogła spaść nawet poniżej 3%.
Nadal oczekujemy wzrostu stóp procentowych w Polsce, jednak łączna skala podwyżek powinna być niewielka i wynieść około 50 pkt bazowych. Potencjalne zakończenie programu CPN na początku przyszłego roku może ponownie podnieść inflację, nawet w okolice 5%. Do jej wzrostu mogą przyczynić się również rosnące ceny żywności i efekty bazy. Głównym czynnikiem ryzyka pozostają ceny surowców energetycznych. Takie uwarunkowania makroekonomiczne mogą skłonić RPP do podwyższenia stóp procentowych. Dodatkowo podwyżki stóp w strefie euro oraz USA zmniejszają różnicę między stopami procentowymi w Polsce a stopami w tych gospodarkach, co może osłabiać złotego i zwiększać presję inflacyjną.
Dużych emocji dostarczył w październiku francuski rynek obligacji skarbowych. Różnica ich rentowności względem obligacji niemieckich osiągnęła najwyższy poziom od 15 lat. Przecenę pogłębiało wymuszone zamykanie pozycji przez inwestorów, którzy kupowali francuskie obligacje o relatywnie wysokiej rentowności w stosunku do ratingu kraju, korzystając z taniego finansowania opartego na stopie depozytowej EBC. W naszej ocenie skala reakcji rynku była nadmierna. Widoczny był również odpływ kapitału japońskich inwestorów, dla których rosnące stopy procentowe w Japonii zwiększają atrakcyjność rodzimego rynku. Nerwowość na francuskim rynku wpisywała się w szerszy obraz globalnych obaw
o wyceny obligacji korporacyjnych, którym towarzyszył coraz bardziej odczuwalny wzrost spreadów kredytowych. Obawy te dotyczyły w szczególności sektora technologicznego w USA, którego słabość wspierała spadki rentowności na amerykańskim rynku obligacji skarbowych.
Wykres 2. Różnica między rentownościami 10-letnich obligacji skarbowych wybranych krajów a rentownością obligacji niemieckich.
Źródło: obliczenia własne na podstawie danych z serwisu Bloomberg.
Konflikt na Bliskim Wschodzie oraz związana z nim wysoka cena ropy naftowej podtrzymywały obawy o dalszy wzrost inflacji. Szeroko rozumiana geopolityka pozostaje jednym z kluczowych elementów ryzyka z perspektywy rynku obligacji. W odpowiedzi na takie uwarunkowania, a zwłaszcza na podwyższoną inflację, EBC oraz Fed podwyższyły we wrześniu stopy procentowe oraz zasugerowały możliwość dalszego dostosowania. Duże deficyty budżetowe zwiększają obawy o zdolność niektórych państw do finansowania potrzeb pożyczkowych przy obecnych kosztach. Długookresowy charakter czynników podnoszących rentowności wspiera scenariusz utrzymywania się stóp procentowych banków centralnych i rentowności obligacji na podwyższonych poziomach przez dłuższy czas (tzw. „higher for longer”).
Obecną sytuację rynkową nadal traktujemy jako okazję do zwiększenia alokacji w obligacje stałokuponowe. W kolejnych kwartałach widzimy potencjał do spadku rentowności 10-letnich obligacji skarbowych do przedziału 5,5–6,0%.
Naszą decyzję uzasadniamy następującymi argumentami:
- Wysoka dochodowość obligacji skarbowych o stałym kuponie. Rentowność obligacji w przedziale 6,3–6,5% traktujemy jako atrakcyjną. Jest ona istotnie wyższa niż w przypadku porównywalnych obligacji zmiennokuponowych, co daje dodatkowy bufor łagodzący wpływ większej zmienności cen papierów stałokuponowych na wynik inwestycji. Zgodnie z aktualną wyceną rynkową przeciętna roczna stopa zwrotu z 10-letniej obligacji skarbowej powinna przewyższać oczekiwaną w tym horyzoncie inflację o ponad 3 pkt proc. (wysoka stopa realna). Dodatkowo różnica między rentownością obligacji krótko- i długoterminowych jest jedną z największych w historii. Obligacje długoterminowe nadal mają potencjał do wzrostu cen. Ich atrakcyjne wyceny dostrzegają również inwestorzy, co pokazuje duże zainteresowanie podczas ostatnich przetargów.
- Wycena obligacji uwzględnia szereg negatywnych informacji. Inwestorzy są już świadomi czynników ryzyka związanych z wysokim deficytem budżetowym, możliwym wzrostem inflacji czy obniżką ratingu przez Moody’s. Obecna rentowność obligacji wydaje się na tyle wysoka, że rekompensuje podjęcie tego ryzyka.
- Zmiana komunikacji NBP pokazuje, że bank centralny jest bardziej zdecydowany w walce z inflacją. Wcześniej NBP prowadził łagodniejszą politykę niż EBC i Fed, co mogło budzić obawy części inwestorów. Ewentualne podwyżki stóp, choć mogą wydawać się niekorzystne dla obligacji, w dłuższym terminie mogą wspierać obligacje długoterminowe, ograniczając ryzyko utrzymywania się wysokiej inflacji.
- Mimo dużych potrzeb Ministerstwo Finansów skutecznie pozyskuje finansowanie na rynkach. Na koniec października sfinansowano praktycznie całość tegorocznych potrzeb pożyczkowych brutto i rozpoczęło się finansowanie potrzeb pożyczkowych na 2027 r. Rezerwa gotówkowa utrzymała się na wysokim poziomie (200 mld zł).
- Wolniejszy wzrost gospodarczy w 2027 r. W naszym scenariuszu wzrost PKB spowolni w 2027 r. z około 3,5% do 3,0%. Krajowa gospodarka nie powinna generować nadmiernej presji inflacyjnej.
- Wysoka nadpłynność sektora bankowego generuje stabilny popyt na polskie obligacje.
- Wyższe rentowności powinny zachęcić inwestorów zagranicznych do większego zaangażowania na polskim rynku obligacji skarbowych.
Realizacja naszego scenariusza zależy przede wszystkim od sytuacji budżetowej, poziomu inflacji i wydarzeń geopolitycznych. Rynkowi obligacji sprzyjałyby poprawa sytuacji budżetowej, trwały spadek inflacji, niższe ceny energii oraz uspokojenie konfliktów w Ukrainie i na Bliskim Wschodzie. Największym ryzykiem pozostaje rozwój konfliktów zbrojnych i ich wpływ na światową gospodarkę. Ważnym czynnikiem będą również wybory parlamentarne w 2027 r., które mogą utrudniać ograniczenie deficytu budżetowego.
Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie www.investors.pl/.
Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z 2012361 z późn. zm.).