Otoczenie pozytywne dla złota

Po neutralnym dla złota roku 2022 (wzrost o 0,44%), inwestorzy na rynku kruszcu mają wreszcie powody do zadowolenia. Od początku tego roku dolarowa cena złota wzrosła o ponad 9% i nie można wykluczyć, że już przebije poziom 2 000 dolarów za uncję. Stopa zwrotu z inwestycji w kruszec wygląda również atrakcyjnie na tle wyników pozostałych szerokich klas aktywów.

Wsparciem dla złota niezmiennie jest bieżące otoczenie makroekonomiczne na świecie, w tym przede wszystkim w USA. Cały czas mamy do czynienia z wysokim wzrostem cen dóbr i usług w gospodarkach światowych. Bieżące odczyty inflacji pokazują, że dynamika wzrostu cen słabnie, natomiast dalej znajduje się dalece powyżej celów inflacyjnych. Niewykluczone, że na takich podwyższonych poziomach inflacja pozostanie przez kilka lat, napędzając tym samym popyt na aktywa mogące ochronić kapitał przed utratą siły nabywczej. Co więcej, analiza struktury inflacji w USA wskazuje na to, że jej obserwowane od kilku miesięcy spadki w pewnym stopniu wynikają z czynników, które pozostają poza polem oddziaływania krajowego banku centralnego i mogą ulec odwróceniu. Bardziej reprezentatywne dla oceny krajowej presji inflacyjnej komponenty – takiej jak wzrost cen usług poza energetyką - przedstawiają mniej optymistyczny obraz tego na jakim etapie walki z inflacją znajdują się główne gospodarki światowe. W USA sytuacja ta wynika między innymi ze strukturalnej nierównowagi pomiędzy popytem a podażą, w jakiej znalazł się rynek pracy. Wedle najnowszych danych, na każdą osobę poszukującą zatrudnienia w USA przypada aż 1,7 ofert pracy. Taka sytuacja prowadzi do stałej presji na wzrost płac, co przekłada się na coraz wyższe ceny dóbr i usług. W takich okolicznościach, złoto postrzegane jako zabezpieczenie kapitału przed realną utratą wartości, ma szansę kontynuować trend wzrostowy.

Otoczenie makroekonomiczne jest dla kruszcu pozytywne również w aspekcie perspektyw wzrostu gospodarczego. Od dłuższego czasu w wielu gospodarkach identyfikowane są bowiem istotne czynniki ryzyka dla przyszłości aktywności gospodarczej, wraz z możliwością wystąpienia lokalnych recesji, a koncepcja soft landingu gospodarki coraz częściej ustępuje w dyskusjach miejsca hard landingowi. Taka okoliczność sprzyja złotu, które przez wielu inwestorów traktowane jest jako bezpieczna przystań na trudne czasy.

Co więcej, ostatnie tygodnie dołożyły kolejną cegiełkę do zbioru argumentów stojących za pesymistycznymi prognozami wzrostu gospodarczego - niestabilność części sektora bankowego. W marcu mieliśmy bowiem do czynienia najpierw z upadłościami trzech banków w USA, a następnie z wydarzeniem jeszcze relatywnie niedawno niewyobrażalnym - de facto bankructwem drugiego największego banku w Szwajcarii, czyli Credit Suisse. Przy ogromnym wsparciu zarówno banku centralnego jak i rządu Szwajcarii, ma on ratunkowo przejęty przez swojego lokalnego konkurenta UBS. Kłopoty Credit Suisse istotnie podkopały jednak globalne zaufanie do sektora bankowego. Cały czas nie można wykluczyć kolejnych upadłości banków. Można się też spodziewać się dalszego pogorszenia warunków i dostępności kredytu, w związku z ucieczką depozytów z sektora bankowego. Nie należy zapominać, że od ponad roku świat zmaga się również z napiętą sytuacją geopolityczną, związaną z agresją Federacji Rosyjskiej na Ukrainie. Można argumentować, że z biegiem czasu wpływ tej kwestii na rynki kapitałowe maleje, jednak dalej stanowi istotny czynnik ryzyka. Mamy zatem do czynienia z eskalacją problemów na trzech powiązanych ze sobą frontach – gospodarczym, finansowym i geopolitycznym. Taka kombinacja bieżących lub pukających do drzwi kryzysów, stanowi i wydaje się, że będzie dalej stanowić istotne wsparcie dla cen złota w średnim terminie.

W stosunku do poprzedniego roku, poprawiły się uwarunkowania rynkowe w jakich funkcjonuje złoto. Po pierwsze, przestała pogarszać się sytuacja konkurencyjna kruszcu w odniesieniu do długoterminowych obligacji skarbowych USA. Te dwie klasy aktywów traktowane są zamiennie przez inwestorów motywowanych chęcią przechowania siły nabywczej kapitału. W sytuacji gdy realne rentowności obligacji dynamicznie rosną, tak jak to miało miejsce przez cały poprzedni rok, relatywna atrakcyjność złota spada. Trend ten w 2023 roku wyraźnie wyhamował i obecnie poziom realnych długoterminowych rentowności w USA fluktuuje w paśmie 1,1 – 1,6% rocznie, ograniczając dalsze przepływy kapitału z rynku złota na rynek obligacji skarbowych. Zważywszy bowiem, że historyczna realna stopa zwrotu z inwestycji w złoto wynosi średnio około 4% rocznie, to obecny poziom realnych rentowności obligacji w USA nie ogranicza istotnie relatywnej atrakcyjności kruszcu, nawet uwzględniając wyższą zmienność jego cen. W średnim terminie spodziewamy się, że sytuacja złota na tym froncie nie pogorszy się.

Podobnie, nie oczekujemy też powtórki problemów kruszcu z 2022 roku wynikających z dynamicznej aprecjacji dolara w stosunku do innych walut. Wysoki kurs amerykańskiej waluty przekłada się na wysokie ceny złota w walutach lokalnych, zmniejszając popyt na kruszec na rynkach takich jak m.in. Chiny czy Indie. Po rozpoczęciu cykli podwyżek stóp również przez banki centralne inne niż Fed, relatywna atrakcyjność inwestowania w aktywa dolarowe spadła, obniżając tym samym popyt na amerykańską walutę. Trend ten wyraźnie zarysował się w listopadzie i zważywszy, że z dużym prawdopodobieństwem cykl podwyżek stóp w USA dobiega końca, nie przewidujemy, żeby dolar powrócił w najbliższym czasie do dynamicznych wzrostów.

Istotnym determinantem sytuacji na rynku złota w dalszej części 2023 roku, warunkującymi również powodzenie pozytywnego dla kruszcu scenariusza, pozostaną kwestie związane z polityką monetarną, głównie amerykańskiego banku centralnego. Realizowana w przyszłości ścieżka stóp procentowych oraz tempo redukcji sumy bilansowej będą pośrednio wpływać zarówno na otocznie konkurencyjne kruszcu, jak i na parametry makroekonomiczne. Treść komunikatów i konferencji po zakończonym 22 marca posiedzeniu Federalnego Komitetu ds. Otwartego Rynku odczytywać można do pewnego stopnia jako gołębi – pozytywny dla złota – zwrot. Szczególnie w odniesieniu do jeszcze niedawnych zapowiedzi przewodniczącego Powella przed komisją senacką o utrzymaniu twardego kursu polityki monetarnej. Bieżący komunikat stanowi, że Fed nie oczekuje już, iż kolejne podwyżki stóp będą właściwe, a jedynie, że mogą one okazać się właściwe. Ta antycypowana przez rynek od dwóch tygodni zmiana podejścia przełożyła się na istotne spadki zarówno nominalnych i realnych stóp procentowych, jak i wartości dolara, windując tym samym ceny złota do poziomu około 2000 USD za uncję.

Głównym argumentem za złagodzeniem polityki przez Fed jest napięta sytuacja w sektorze bankowym i oczekiwane w związku z nią pogorszenie warunków kredytowych dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Będzie ono miało co do zasady podobne przełożenie na gospodarkę jak podwyżka stóp – zmniejszenie aktywności ekonomicznej i w związku z tym potencjalnie dalsze wyhamowanie presji inflacyjnej. Należy mieć jednak świadomość, że finalne efekty problemów sektora bankowego są w obecnie trudne do oszacowania, podobnie jak perspektywy inflacji i wzrostu gospodarczego w USA. Wydaje się, że Fed - jako bank centralny posiadający podwójny mandat - w obliczu bieżących danych makroekonomicznych i wydarzeń w sektorze bankowym był zmuszony w końcu przyjąć bardziej zbalansowane podejście do ważenia tematów inflacji i wzrostu gospodarczego. Jest to okoliczność pozytywna dla perspektyw złota i spodziewamy się, że w takim paradygmacie decyzyjnym amerykański bank centralny pozostanie przez dłuższy czas.

Maciej Kołodziejczyk

Zarządzający funduszami