Otoczenie rynkowe sprzyja funduszom dłużnym

• Wysoka nadpłynność sektora bankowego oraz wzrost znaczenia finansowania wydatków rządowych na rynkach zagranicznych powodują, że istotnie wyższe tegoroczne potrzeby pożyczkowe Skarbu Państwa nie mają negatywnego przełożenia na rynek obligacji. W takim otoczeniu możemy mieć nadal warunki do spadku lokalnej premii za ryzyko w segmencie obligacji zmiennokuponowych.

• Banki centralne państw rozwiniętych kontynuują podwyżki stóp procentowych. Podobnie jak rynek, spodziewamy się zakończenia tego cyklu w drugiej połowie roku. Znajdujemy się więc blisko punktu zwrotnego, który trwale powinien poprawić sentyment na globalnym rynku obligacji.

• Oprócz negatywnych trendów inflacyjnych, głównym czynnikiem ryzyka dla polskiego rynku papierów dłużnych pozostają jesienne wybory parlamentarne. Jakiekolwiek zapowiedzi znaczącego zwiększenia wydatków rządowych mogą przełożyć się na podwyższoną zmienność cen obligacji. 

Pierwsze miesiące tego roku w krajowej gospodarce przyniosły wyraźne spowolnienie. Spadek sprzedaży detalicznej oraz załamanie produkcji przemysłowej przełożyły się na silne hamowanie wzrostu gospodarczego. Towarzyszył temu spadek inflacji, który jednak wywołany był czynnikami zewnętrznymi. Niższa dynamika wzrostu tego wskaźnika w ujęciu rocznym to efekt wygaśnięcia wpływu zeszłorocznych silnych podwyżek cen po wybuchu wojny oraz spadku cen surowców, żywności i dóbr przemysłowych na rynkach globalnych. Pozytywnie na ceny działało także silne umocnienie złotego, którego wytłumaczeniem może być między innymi powrót nadwyżki na rachunek obrotów bieżących czy silny napływ inwestycji zagranicznych do Polski. 

W drugiej połowie roku otoczenie gospodarcze może być nieznacznie lepsze z uwagi na powrót dodatniej dynamiki realnych wynagrodzeń. W warunkach spowolnienia w Europie Zachodniej i Stanach Zjednoczonych, trudno jednak liczyć na silne odbicie. Inflacja w Polsce nadal powinna spadać osiągając jesienią poziom 8-9%. Choć kontynuacja tego spadku będzie bardzo powolna, to pozwala jednak oczekiwać, że jeszcze przed końcem tego roku pojawi się przestrzeń na pierwsze obniżki stóp procentowych NBP.

Oczekiwania na obniżki stóp procentowych są powszechne w krajach, które wcześniej zaczęły cykl ich podwyżek, jak na przykład w państwach Europy Środkowowschodniej. W Polsce wyceniona przez inwestorów jest już skumulowana obniżka o 100 pkt. bazowych do początku 2024 r. oraz o ponad 200 punktów w perspektywie dwóch lat. Oczekiwania te sprawiły, że krajowe obligacje skarbowe radziły sobie dużo lepiej niż obligacje na rynkach bazowych, w przypadku których rentowności nadal są blisko wieloletnich szczytów (wykres 1). Zakładamy, że w drugim półroczu taka relatywna siła krajowych papierów dłużnych może się już nie powtórzyć i wraz ze spodziewanym zakończeniem cyklu podwyżek stóp procentowych, amerykańskie czy europejskie obligacje będą radziły sobie dużo lepiej niż w pierwszym półroczu. W przypadku krajowych obligacji spodziewamy się ich dalszego, choć powolnego spadku.

Największym ryzykiem dla takiego scenariusza pozostają negatywne zaskoczenia w globalnych trendach inflacyjnych, jak również potencjalna istotna ekspansja fiskalna (lub jej zapowiedź) związana z nadchodzącymi wyborami parlamentarnymi. Dotychczasowe obietnice wyborcze nie demolują krajowych finansów publicznych i w dużym stopniu były wycenione przez rynek. Nie można jednak wykluczać eskalacji kosztownych dla budżetu obietnic wyborczych w kolejnych miesiącach wykraczających poza spektrum oczekiwanej relacji długu w stosunku do PKB.

Krajowemu rynkowi obligacji sprzyjają natomiast informacje dotyczące finansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych budżetu. Nie unikniemy w tym roku wzrostu szerokiego deficytu sektora finansów publicznych, jest jednak szansa, że będzie on nieco mniejszy niż zakładali inwestorzy kilka miesięcy temu. Szerokie wyjście na zagraniczny rynek obligacji w poszukiwaniu źródeł finansowania, w tym również zapowiedzi bilateralnych międzypaństwowych umów finansujących ogromne wydatki w sektorze energetycznym i militarnym, zdejmują nieco presji z lokalnego rynku. Nadal sprzyjająca dla finansowania potrzeb pożyczkowych Skarbu Państwa powinna być krótkoterminowa nadpłynność sektora bankowego generująca silny popyt na rynku obligacji skarbowych. W konsekwencji, przy sfinansowaniu ponad 90% tegorocznych potrzeb pożyczkowych, dostrzegamy szansę na dalszy spadek oczekiwanej premii za ryzyko na rynku obligacji i tym samym dalsze umocnienie obligacji skarbowych o zmiennym kuponie.

Beneficjentem spadku premii za ryzyko na rynku papierów skarbowych był segment papierów korporacyjnych (wykres 2). W większości sektorów tego rynku obserwowane jest zawężenie marż kredytowych w ślad za spadkiem oczekiwanych marż na rynku obligacji skarbowych. Tendencję tę wzmaga napływ środków do funduszy inwestycyjnych papierów dłużnych. Z opóźnieniem do tego trendu dołączył także sektor bankowy. Banki musiały bowiem zwiększyć podaż obligacji ze względu na konieczność spełnienia podwyższonych wymogów kapitałowych. Na sektorze bankowym negatywnie ciążył również wyrok TSUE dotyczący kredytów frankowych. Relatywnie wyższe marże oferowane przez banki powodują, że biorąc pod uwagę relację ryzyko-zysk, obligacje tych instytucji stały się bardzo atrakcyjne na tle innych segmentów rynku papierów nieskarbowych.

W naszym scenariuszu bazowym podtrzymujemy nasze oczekiwania, że na koniec 2023 r. rentowność 10-letnich obligacji skarbowych będzie się mieścić w przedziale 5,0-5,5% a tym samym konkluzji, że warto w tym roku postawić na bardziej ryzykowne rozwiązania spośród funduszy dłużnych. 

Mikołaj Stępniewski, Zarządzający funduszami Investors