Przed nami kolejny dobry rok dla złota

Aby uzasadnić pogląd o pozytywnych perspektywach inwestycji w złoto w 2025 roku warto przeanalizować motywację i popyt płynący z czterech podstawowych grup uczestników rynku: banków centralnych, inwestorów detalicznych z Azji, inwestorów finansowych oraz uczestników rynku, którzy kruszec traktują jako „bezpieczną przystań” w okresie silnych zawirowań na geopolitycznej mapie świata. Wiele wskazuje na to, że każda z tych grup miała w tym roku przynajmniej lekko pozytywny wpływ na rynek, co po zsumowaniu przełożyło się na imponujący wzrost kursu kruszcu. Czy sytuacja ta może powtórzyć się w roku kolejnym?

Od trzeciego kwartału 2022 roku obserwujemy wzmożone zakupy netto złota przez banki centralne, głównie krajów rozwijających się. Dobrym przykładem mogą być tu Chiny (wykres 1) Bezpośrednim impulsem takiego zachowania było zamrożenie aktywów Centralnego Banku Federacji Rosyjskiej. Bankierzy centralni niektórych krajów dobitnie zdali sobie wówczas sprawę, że strategia budowania rezerw walutowych na bazie aktywów przechowywanych poza krajem lub będących zobowiązaniami rządów innych krajów może mieć potencjalnie katastrofalne skutki. Odpowiedzią na tego typu zagrożenie stało się złoto. Przechowywane we własnym skarbcu nie może być łatwo skonfiskowane, a jednocześnie nie ma ryzyka, że utraci swoją wartość ze względu na bankructwo lub problemy z wypłacalnością.

Wykres 1. Rezerwy złota Ludowego Banku Chin

Źródło: Bloomberg

Wpływ wstrząsu z 2022 roku na decyzje zakupowe banków centralnych nie może oczywiście trwać wiecznie. Warto jednak zauważyć, że instytucje te, zarządzając rezerwami walutowymi, na przestrzeni ostatnich dwóch lat coraz wyraźniej zaczęły uwzględniać kwestię ryzyka geopolitycznego oraz wątpliwości, co do przyszłej roli dolara w międzynarodowym systemie monetarnym. W efekcie ankiety prowadzone wśród banków centralnych pokazują, że coraz więcej z nich planuje zwiększać rezerwy złota w nieodległej przyszłości. Powoduje to, że w scenariuszu bazowym zakładamy, że w 2025 r. popyt z tego segmentu będzie nadal pozytywnie wpływał na cenę kruszcu.

Stabilny popyt na złoto powinien utrzymać się w przypadku inwestorów z Azji. Grupa ta zaczęła wyraźnie zwiększać zakupy od początku 2023 roku. Przyczyną były tu z jednej strony rosnące oszczędności tamtejszych społeczeństw, a z drugiej zła passa i niejasne perspektywy inwestycyjne szeregu lokalnych klas aktywów. W szczególności dotyczy to Chin. Zła passa na rynkach nieruchomości oraz akcji oraz ograniczenia nałożone przez rząd na handel bitcoinem w naturalny sposób wzmogły zainteresowanie tamtejszych inwestorów złotem. Warto przy tym wspomnieć, że władze ChRLD nieskutecznie próbują przekonać obywateli do zwiększenia konsumpcji kosztem rekordowych oszczędności. Według stanu na koniec września wartość depozytów chińskich gospodarstw domowych przekraczała 1,6 biliona dolarów.

W 2025 roku, nawet w scenariuszu poprawy sytuacji na lokalnych rynkach kapitałowych, na korzyść złota powinien więc dalej działać transfer chińskich inwestorów detalicznych z rynku kryptowalut oraz obawy o dewaluację yuana w wyniku wojny handlowej z USA, która prawdopodobnie już niedługo istotnie się zaostrzy.

Makroekonomiczne i rynkowe uwarunkowania, w jakich w przyszłym roku funkcjonować będą inwestorzy na rynkach Europy i USA niosą natomiast dla złota zarówno szanse, jak i ryzyko. W połowie września w USA rozpoczął się cykl obniżek stóp procentowych, co historycznie było źródłem ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji w kruszec. Obniżanie się nominalnych rentowności instrumentów dłużnych przekłada się bowiem na wzrost atrakcyjności kruszcu wśród inwestorów motywowanych potrzebą przechowania siły nabywczej kapitału

Wykres 2. Dynamika ceny złota od dnia pierwszej obniżki stóp przez Fed

Źródło: Bloomberg, obliczenia własne

Obniżka stóp zadziałała również w tym roku. Zbyt mocno rozbudzone oczekiwania co do skali i szybkości cyklu łagodzenia polityki pieniężnej przez Fed spowodowały jednak, że po początkowym wzroście do 2760 dolarów za uncję, jej wartość rynkowa spadła do 2650 dolarów na koniec listopada. Aktualnie, biorąc pod uwagę sytuację makroekonomiczną, polityczną oraz narrację przedstawicieli Fed, oczekiwania rynkowe odnośnie dalszego kształtowania się stóp procentowych wydają się być już racjonalne, a może nawet konserwatywne. W związku z tym uważamy, że ryzyko istotnego pogłębiania korekty jest niskie i oczekujemy, że argument obniżek stóp w gospodarkach Europy Zachodniej i USA wpłynie pozytywnie na popyt inwestycyjny na kruszec w horyzoncie całej aktualnej fazy cyklu polityki monetarnej. Wpływ spadających stóp procentowych może jednak zostać przynajmniej czasowo zneutralizowany przez aprecjację dolara. Taki scenariusz istotnie uprawdopodobniła wygrana w listopadowych wyborach w USA Republikanów oraz Donalda Trumpa, którego zapowiedzi odnośnie ceł, stymulacji fiskalnej oraz zwrotu w polityce klimatycznej wzmacniają amerykańską walutę.

Biorąc pod uwagę zarówno perspektywy kształtowania się stóp procentowych oraz kursu dolara, skłaniamy się zatem do opinii, że per saldo czynniki te powinny być w 2025 roku dla złota pozytywne, ale prognoza jest tu obarczona istotnym ryzykiem.

Na cenę kruszcu niezmiennie oddziaływać będzie również rozwój sytuacji geopolitycznej na świecie. Doświadczenia ostatnich trzech lat pokazały, że istotniejsze zawirowania na arenie międzynarodowej (Ukraina, Bliski Wschód, Tajwan) potrafią szybko i trwale podnieść notowania złota nawet o kilkanaście procent. Do takich zawirowań może oczywiście dojść również w przyszłym roku. Z drugiej jednak strony deeskalacja napięć może obniżyć premię, jaką notowania kruszcu otrzymują jako „bezpieczna przystań” dla inwestorów. Tak może się stać na przykład gdy spełni się zapowiedź Donalda Trumpa odnośnie wygaszenia konfliktu na Ukrainie. Warto jednak zauważyć, że choć początkowo wpływ takiego zdarzenia na cenę złota rzeczywiście może być negatywny, to jednak jego średnioterminowe konsekwencje dla percepcji bezpieczeństwa światowego, a w szczególności europejskiego, mogą implikować zgoła odmienną reakcję.

Tym samym wpływ geopolityki na notowania kruszcu w 2025 roku może być po części warunkowany tym, jaki horyzont czasowy analizy przyjmą inwestorzy. W scenariuszu bazowym zakładamy, że istotna część uczestników rynku złota podejmuje decyzje na bazie analizy długoterminowej. Podzielamy też pogląd, że trwający obecnie proces poszukiwania nowej równowagi w relacjach politycznych i gospodarczych między wielkimi mocarstwami światowymi zwiększa ryzyko wystąpienia napięć i konfliktów. W związku z tym, zakładamy, że wpływ kwestii geopolitycznych na cenę złota w 2025 roku powinien być neutralny, z dość dużym prawdopodobieństwem zmiany na pozytywny w przypadku eskalacji w którymś z licznych punktów zapalnych.

Podsumowując, oczekujemy, że łączne oddziaływanie czterech najbardziej cenotwórczych obecnie grup uczestników rynku na kurs złota w 2025 roku pozostanie pozytywne. Ich łączna presja popytowa może jednak nieco schłodzić się w stosunku do roku bieżącego z powodu potencjalnego osłabienia skali motywacji zakupowych lub materializacji krótkoterminowych ryzyk mogących pogorszyć uwarunkowania rynkowe, makroekonomiczne lub polityczne do podejmowania decyzji o dalszych zakupach kruszcu. W scenariuszu bazowym skłaniamy się do poglądu, że cena 2900 dolarów za uncję złota na koniec 2025 roku jest fundamentalnie uzasadniona. Materializacja takiego scenariusza oznaczałaby realizację stopy zwrotu z inwestycji w złoto do końca 2025 roku na poziomie 9,4%.

.

         Maciej Kołodziejczyk, zarządzający funduszami