Złoto - korekta napędzana strachem

• Przecena złota to efekt kilku czynników. Część z nich była racjonalna, jednak ich znaczenie powinno maleć z czasem. Paniczna wyprzedaż z drugiej połowy marca wydaje się efektem dwóch zjawisk: rynek przyjął bardzo pesymistyczny scenariusz dla gospodarki przy relatywnie mniejszym uwzględnieniu perspektyw wzrostu gospodarczego i reakcji banków centralnych. To podejście naszym zdaniem może się zmienić, co sprzyjałoby odbiciu cen złota. 

• Obecna korekta jest porównywalna do tej z 2022 roku, choć ówczesne uwarunkowania były istotnie inne. Wówczas banki centralne rozpoczynały cykl podwyżek z poziomu bliskiego zeru, po okresie silnej ekspansji monetarnej. Dziś presja inflacyjna ma bardziej złożony charakter, a mechanizm jej przenoszenia jest słabszy. Nie można wykluczyć różnych scenariuszy, jednak obecna wycena złota odzwierciedla wariant wyraźnie pesymistyczny. Wraz z upływem czasu oczekujemy jego korekty, co powinno sprzyjać zakończeniu spadków cen kruszcu.

Początkową negatywną reakcję cen złota na atak Izraela i USA na Iran można wiązać z większym zapotrzebowaniem na gotówkę widocznym zarówno po stronie firm, jak i instytucji finansowych. W szczególności spadki akcji i obligacji zmuszały część inwestorów do uzupełniania depozytów zabezpieczających. Sprzedawali więc to, co było najbardziej płynne – czyli m.in. złoto. To typowe zachowanie w okresach niepewności. Dodatkowo złoto wcześniej mocno rosło, więc było naturalnym kandydatem do realizacji zysków. Taki efekt zwykle jest krótkotrwały.

Ważniejsza kwestia to rola złota jako „bezpiecznej przystani”. Obecnie pojawiają się wątpliwości, czy nadal ją pełni. To sprzeczne z historią, ale zrozumiałe patrząc na ostatnie spadki.  Dlaczego złoto nie reaguje teraz tak jak zwykle? Po pierwsze, wybuch konfliktu nie był dla rynku zaskoczeniem – skala koncentracji sił USA w regionie sugerowała wysokie prawdopodobieństwo eskalacji. Premia geopolityczna była więc w dużej mierze uwzględniona w cenach jeszcze przed rozpoczęciem działań wojennych. Po drugie, w pamięci inwestorów pozostaje styczniowy epizod spekulacyjny, który zwiększył ostrożność wobec pozycji w złocie. W efekcie, w warunkach spadku globalnej skłonności do ryzyka, złoto chwilowo poruszało się w tym samym kierunku co akcje i obligacje. Naszym zdaniem jest to zjawisko przejściowe.

Po trzecie, konsekwencje konfliktu wykraczają poza kwestie geopolityczne i bezpośrednio wpływają na fundamenty gospodarki światowej. To właśnie zmieniające się oczekiwania dotyczące skutków makroekonomicznych – a nie sama geopolityka – są obecnie głównym czynnikiem kształtującym ceny złota. Taki stan może utrzymywać się do czasu zakończenia działań wojennych wpływających na przepustowość Cieśniny Ormuz i infrastrukturę państw Zatoki Perskiej. Dopiero później rynek wróci do szerszej refleksji geopolitycznej, która – naszym zdaniem – będzie sprzyjać strategicznemu zwiększaniu udziału złota w portfelach.

W krótkim terminie kluczowa pozostaje ewolucja rynkowego konsensusu dotyczącego skutków gospodarczych konfliktu. Oś debaty stanowią pytania o skalę i czas trwania zaburzeń podaży ropy oraz poziom jej cen. Czynniki te wpływają na rynek złota m.in. poprzez kurs dolara amerykańskiego. Wzrost cen ropy pogarsza bilans handlowy importerów, wywierając presję na ich waluty i wspierając dolara. Silniejszy dolar oznacza wyższe ceny złota w innych walutach, co ogranicza popyt. Taki mechanizm obserwujemy obecnie, choć jego skala nie wydaje się na tyle duża, by trwale zmienić perspektywy złota. Co więcej, potencjał dalszego umocnienia dolara ogranicza narastający kryzys zaufania do instytucji amerykańskich i obecnego porządku finansowego.

Istotniejsze znaczenie mają zmiany oczekiwań dotyczących stóp procentowych. Od początku konfliktu obserwujemy wzrost rentowności obligacji oraz zmianę oczekiwań wobec polityki banków centralnych – z prognoz obniżek na dopuszczenie scenariusza podwyżek. Wynika to z obaw o trwały wzrost inflacji w efekcie szoku podażowego na rynku ropy. Złoto zareagowało na tę zmianę silnymi spadkami. Sam kierunek ruchu jest uzasadniony – wyższe stopy zwiększają koszt alternatywny utrzymywania złota. Skala tej reakcji wydaje się jednak przesadzona. 

Obecna korekta jest porównywalna do tej z 2022 roku, choć ówczesne uwarunkowania były istotnie inne. 

Wówczas banki centralne rozpoczynały cykl podwyżek z poziomu bliskiego zeru, po okresie silnej ekspansji monetarnej. Dziś presja inflacyjna ma bardziej złożony charakter, 
a mechanizm jej przenoszenia jest słabszy. Nie można wykluczyć różnych scenariuszy, jednak obecna wycena złota odzwierciedla wariant wyraźnie pesymistyczny. Wraz z upływem czasu oczekujemy jego korekty, co powinno sprzyjać zakończeniu spadków cen kruszcu.

      Maciej Kołodziejczyk, zarządzający funduszami