Fundusze dłużne nadal atrakcyjne

Zwycięstwo Donalda Trumpa i faktyczne pełne przejęcie władzy przez Republikanów w wyborach prezydenckich przyniosło korektę na rynku obligacji skarbowych. Choć podzielamy opinię, że zmiany polityczne w USA mogą być bardziej proinflacyjne, to jednak skala wzrostu rentowności obligacji była na tyle duża, że w dużej części dyskontuje to ryzyko.

Jesienna przecena obligacji zwiększa atrakcyjność funduszy o wyższej duracji. Rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich powyżej 4,50%, bądź polskich 10-latek w okolicy 6% postrzegamy jako poziomy, przy których warto zwiększać zaangażowanie w tego typu papiery. 

Amerykański i europejski bank centralny dopiero niedawno rozpoczęły cykl obniżek stóp procentowych. Początek cyklu luzowania polityki pieniężnej to zwykle nadal dobre środowisko dla rynku obligacji. W perspektywie roku nadal oczekujemy powolnego trendu spadkowego rentowności. 

Sytuacja fiskalna oraz duże potrzeby pożyczkowe w kolejnych kwartałach będą kluczowym lokalnym czynnikiem ryzyka dla wzrostu cen obligacji. Założenia budżetowe na 2025 r. są ambitne, ale nie zakładamy bardzo istotnych trudności z ich finansowaniem. Zakładane przez nas późniejsze rozpoczęcie cyklu luzowania polityki pieniężnej oznacza, że dłużej utrzymywać się będą podwyższone stawki WIBOR, wspierając tym samym rentowności obligacji zmiennokuponowych.

Z uwagi na wysokie stawki rynku pieniężnego nadal bardzo atrakcyjne pozostają w naszej ocenie fundusze papierów dłużnych o niskiej duracji (takie, jak Investor Oszczędnościowy oraz Investor Dochodowy). Ten stan rzeczy potrwa jeszcze kilka miesięcy, dopóki rynek w większym stopniu nie zacznie dyskontować obniżek stóp procentowych NBP. 

Trwająca od połowy września przecena na rynku obligacji skarbowych w całości zniwelowała wakacyjną hossę. Zmianie krótkoterminowego trendu sprzyjały rosnące oczekiwania inwestorów odnośnie wygranej Donalda Trumpa w amerykańskich wyborach prezydenckich. Jego zapowiedzi dotyczące między innymi obniżek podatków czy wprowadzenia nowych taryf importowych stwarzają ryzyko wzrostu inflacji, co musiało się odbić na rynku papierów dłużnych. Bodziec ten wzmocniony został przez wzrost cen surowców energetycznych napędzany przez konflikt na Bliskim Wschodzie oraz proinflacyjne sygnały wysyłane przez chińskie władze zapowiadające wzrost wydatków mający pobudzić gospodarkę Państwa Środka. W konsekwencji rynek istotnie zrewidował potencjał obniżek stóp procentowych Fed - poziom oczekiwanej na koniec przyszłego roku podstawowej stopy procentowej wzrósł z 3,0% do 3,7%. 

W krótkim terminie niewiele się zmieni i nadal oczekujemy, że po listopadowej obniżce stóp procentowych amerykański bank centralny na kolejną zdecyduje się w grudniu. Realny wpływ działań administracji Donalda Trumpa może objawić się dopiero w połowie przyszłego roku. Warto jednak zwrócić uwagę, że zwycięstwo Republikanów nie tylko w wyborach prezydenckich, ale również do Senatu i (najprawdopodobniej) Izby Reprezentantów będzie dawać nowej administracji większą swobodę podejmowania decyzji, co może na trwale podnieść docelową stopę procentową w USA w stosunku do oczekiwań sprzed wyborów. W naszej ocenie Fed, w obawie przed powrotem inflacji, finalnie nie zejdzie poniżej 3,5%. Jakikolwiek spadek poniżej tego poziomu musiałby wiązać się z nasileniem obaw o ryzyko poważniejszego spowolnienia amerykańskiej gospodarki, a na to się na razie nie zanosi. W Europie zmiana władzy w USA może pogłębić gospodarczy marazm. Słabnąca gospodarka Starego Kontynentu będzie sprzyjać kontynuacji cyklu luzowania polityki pieniężnej przez Europejski Bank Centralny. Uważamy, że stopa depozytowa EBC powinna zmierzać do poziomu poniżej 2%. 

Słabość Europy przekłada się na krajową gospodarkę, której zachowanie w tym roku jest nieco rozczarowujące. W połączeniu z normalizacją inflacji sprzyja to oczekiwaniom na wznowienie cyklu luzowania polityki pieniężnej przez NBP. Aktualnie rynek wycenia spadek stopy referencyjnej już w pierwszych miesiącach przyszłego roku oraz zejście do poziomu 4,5% na koniec 2025 r. Podobnie jednak jak w USA, również w naszym kraju rynek ograniczył oczekiwania odnośnie docelowego spadku podstawowej stopy procentowej, a wzrost rentowności amerykańskich obligacji przełożył się na krajowe papiery. 

Ważnym czynnikiem ryzyka dla naszego rynku obligacji pozostaje konieczność finansowania deficytu budżetowego i obsługi zadłużenia Państwa. W scenariuszu bazowym nie zakładamy jednak problemów ze sfinansowaniem wysokich przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych Skarbu Państwa. Z kolei fakt, że tegoroczne wydatki zostały już w większości sfinansowane, w połączeniu z nadchodzącymi istotnymi wykupami zapadających papierów daje w naszej ocenie przestrzeń do wzrostu cen obligacji zmiennokuponowych pozostających w ostatnim czasie pod presją wysokiej podaży obligacji na rynku pierwotnym. 

Dostrzegając pewne fundamentalne zmiany uważamy, że choć rentownościom amerykańskich obligacji może być trudno wrócić trwale poniżej 4%, to mimo wszystko w krótkim terminie rynek obligacji mógł nieco przereagować ostatnie wyniki wyborów, szczególnie, że ich realny odczuwalny wpływ nadal będzie nieco odłożony w czasie. Uważamy, że otoczenie spadających stóp procentowych powinno sprzyjać nadal rynkowi obligacji. Po ostatniej przecenie, w naszym scenariuszu bazowym zakładamy stopniowy spadek rentowności obligacji w kolejnych kwartałach. 

Podtrzymujemy prognozę oczekiwanego poziomu rentowności 10-letnich krajowych obligacji skarbowych w przedziale 5-5,5% na koniec bieżącego roku. W przyszłym roku zakładamy z kolei, że na koniec roku rentowności te spadną poniżej 5%.

Z uwagi na wysokie stawki rynku pieniężnego nadal bardzo atrakcyjne pozostają w naszej ocenie fundusze papierów dłużnych o niskiej duracji (takie, jak Investor Oszczędnościowy oraz Investor Dochodowy). Ten stan rzeczy potrwa jeszcze kilka miesięcy, dopóki rynek w większym stopniu nie zacznie dyskontować obniżek stóp procentowych NBP. 

    Mikołaj Stępniewski, zarządzający funduszami