Złoto silne lecz na rekord trzeba poczekać

•  Amerykańska gospodarka wykazuje wyjątkową odporność na gwałtowny wzrost kosztu pieniądza. Szczególnie widoczne jest to na rynku pracy, na którym niezmiennie liczba ofert zatrudnienia przekracza podaż. Oddala to obawy inwestorów o recesję, a tym samym odsuwa w czasie oczekiwany początek procesu obniżki stóp procentowych. 
• Fakt, że w bieżącym otoczeniu kurs złota w dolarze wzrósł w pierwszych ośmiu miesiącach tego roku o około 7% wskazuje na relatywną siłę kruszcu. Impulsem do wzrostu ceny złota powyżej historycznego rekordu może być początek cyklu obniżek stóp procentowych w USA. 
•  Konsensus rynkowy wskazuje na to, że dalej scenariusz recesyjny ma największą szansę stać się przesłanką od rozpoczęcia luzowania monetarnego przez Fed. Obserwując odporność amerykańskiego rynku pracy należy jednak stwierdzić, że scenariusz miękkiego lądowania amerykańskiej gospodarki nie jest wykluczony. Impuls wzrostowy dla złota zbliża się, ale zapewne trzeba będzie poczekać na niego dłużej. Do tego czasu kurs złota może podlegać wahaniom zależnym od napływających danych makroekonomicznych o wzroście gospodarczym, rynku pracy oraz dynamice szerokiej i bazowej inflacji.

Pierwsze osiem miesięcy 2023 roku było pomyślne dla inwestorów na rynku złota, którego kurs wzrósł o 7,1%. Co więcej, w kwietniu i maju przebił poziom 2000 dolarów za uncję zbliżając się tym samym do historycznego maksimum. Fakt ten wskazuje na relatywną siłę kruszcu w obecnych okolicznościach rynkowych i makroekonomicznych. Poprawa tych uwarunkowań może doprowadzić do ustanowienia kolejnych rekordów cen złota, jednak horyzont czasowy tych zdarzeń jest trudny do precyzyjnego określenia.

Nadzieję na przebicie przez kurs kruszcu historycznego rekordu (2074 dolarów za uncję) rynek wiąże ze spodziewanym rozpoczęciem cyklu obniżek stóp procentowych w USA. Główną przesłankę do wycofania się przez Bank Rezerwy Federalnej z restrykcyjnej polityki monetarnej upatruje natomiast w możliwości wystąpienia recesji. Od marca 2022 roku amerykański bank centralny podniósł bowiem oficjalną stopę procentową o ponad 5 punktów procentowych. Historycznie tak szybka i znacząca podwyżka prawie zawsze zapowiadała nadejście recesji. 

Jak na razie jednak jednoznacznych symptomów recesji w gospodarce amerykańskiej nie ma. Wykazuje ona zadziwiającą odporność na wysoki koszt pieniądza, przez co Fed nie ma motywacji żeby gwałtownie zmieniać kurs swojej polityki monetarnej. Ze względu na oddalającą się perspektywę obniżki stóp procentowych najbardziej niecierpliwa część inwestorów zamknęła długie pozycje w złocie, kreując przy tym negatywną presję na jego kurs. Aktualnie rynek skonsolidował się w wyczekiwaniu na kolejny prowzrostowy impuls. Napływające informacje nie przynoszą na razie jednoznacznej odpowiedzi co do sposobu i okoliczności w jakich Fed dokona zwrotu w polityce monetarnej. Tym samym cena złota pozostaje czasowo w zawieszeniu, poruszając się w horyzontalnym kanale ok. 1900 – 1970 dolarów za uncję, z naprzemiennymi fazami lekkich wzrostów i spadków.

Obniżka stóp procentowych przez Bank Rezerwy Federalnej prawdopodobnie przełoży się na spadek nominalnych rentowności amerykańskich obligacji skarbowych na całej krzywej dochodowości. Wówczas obniży się koszt alternatywny utrzymywania pozycji w złocie i część inwestorów zainteresowanych ochroną siły nabywczej kapitału przetransferuje środki z obligacji na rynek złota. Taki efekt obserwowany był historycznie. Początki istotnych spadków rynkowych stóp procentowych przeważnie korespondowały z początkami silnych trendów wzrostowych na złocie.

Szukając odpowiedzi na pytanie kiedy stopy procentowe w USA zaczną spadać musimy najpierw ustalić co może stać się impulsem do ich obniżki. Rysują się co najmniej trzy scenariusze, w których Fed, jako instytucja mająca z jednej strony dbać o stabilność cen, a z drugiej wspierać maksymalne zatrudnienie, rozpocznie cykl obniżek stóp procentowych:

• w przypadku materializującej się lub nieuchronnie zbliżającej się recesji,
• gdy tempo wzrostu gospodarczego przez dłuższy czas będzie znajdować się poniżej długoterminowej średniej lub stopa bezrobocia powyżej stopy naturalnej,
• gdy inflacja w Stanach Zjednoczonych wróci w okolice celu banku centralnego (2%). 

Każdy z nich inaczej wpływa na oczekiwany przebieg procesu obniżek stóp procentowych. Różnice dotyczą zarówno perspektywy czasowej materializacji takiej przesłanki oraz następującej po niej reakcji banku centralnego, stopnia motywacji Fed do podjęcia decyzji (która ex post może okazać się niewłaściwa), jak też ścieżki dalszych obniżek stóp. 

W przypadku wystąpienia recesji można spodziewać się szybkiej i stanowczej decyzji o rozpoczęciu obniżek oraz ich relatywnie dynamicznej kontynuacji. Determinację amerykańskiego banku centralnego w reagowaniu na sytuację kryzysową widać było w marcu tego roku, kiedy w następstwie problemów w sektorze bankowym, Fed natychmiast odszedł od zacieśniania ilościowego i dostarczył na rynek prawie 400 mld dolarów płynności. W przypadku natomiast, gdy przesłanką do obniżki stóp będzie zejście odczytów inflacji w okolice celu, reakcja banku centralnego będzie zapewne wyważona, bazująca na obserwacji i analizie efektów kolejnych kroków luzowania polityki, które następować będą stopniowo i rozłożone będą w dłuższym okresie.

To, że Stany Zjednoczone znajdują się na końcu obecnej fazy zacieśniania polityki monetarnej nie budzi już wątpliwości inwestorów. Impuls prowzrostowy dla złota w postaci obniżek stóp procentowych wydaje się zatem nieunikniony. Rynek zmaga się jednak właśnie z próbą interpretacji napływających z gospodarki danych oraz komunikatów Fed i ustaleniem tego, co dla amerykańskiego banku centralnego będzie przesłanką do rozpoczęcia luzowania monetarnego i kiedy się ona zmaterializuje. Od tego zależy teraz dalsze zachowanie ceny złota.

Wydaje się, że w ostatnich 3-4 miesiącach prawdopodobieństwo scenariusza miękkiego lądowania (braku recesji w USA) nieco wzrosło i taki też obraz rysuje się z danych rynkowych. Wynika to z wyjątkowej odporności, jaką w dalszym ciągu prezentuje amerykańska gospodarka w obliczu gwałtownego wzrostu kosztu pieniądza. Szczególnie uwidacznia się ona na rynku pracy, na którym niezmiennie liczba ofert istotnie przekracza jej podaż. Również kondycja większości obszarów aktywności gospodarczej w USA (poza zależnymi wprost od poziomu stóp jak np. inwestycje w środki trwałe) nie budzi jednoznacznych obaw. 

To, że rynek zaczął pokładać nieco mniejszą wiarę w recesję niesie za sobą przynajmniej cztery negatywne dla złota konsekwencje, które uwidoczniły się w ostatnich miesiącach, prowadząc do zatrzymania trendu wzrostowego na cenach kruszcu. Po pierwsze, rynek oczekuje teraz, że rozpoczęcie obniżek stóp nastąpi później i zacznie się z wyższego poziomu. Taki wniosek płynie również z analizy komunikatów i działań Fed, który w lipcu ponownie podniósł stopy o 25 punktów procentowych i przy wielu okazjach prezentował twarde stanowisko, połączone z przekonaniem o sile gospodarki USA. 

Po drugie, obniżenie wagi, jaką rynek przykłada do scenariusza recesyjnego przełożyło się na wzrost długoterminowych nominalnych i realnych stóp procentowych. Po trzecie wyhamowała deprecjacja dolara amerykańskiego napędzająca od listopada 2022 roku popyt na złoto wśród inwestorów spoza USA. Po czwarte, obniżył się poziom strachu, jaki rynek odczuwał w związku z możliwością wystąpienia recesji i tym samym osłabł motyw inwestowania w złoto jako bezpieczną przystań w czasach zawirowań rynkowych.

Podsumowując, okoliczności rynkowe i makroekonomiczne pozostają pozytywne dla złota. W szczególności poprawiły się w stosunku do warunków, w jakich kruszec funkcjonował rok temu, uzyskując wówczas lekko pozytywną stopę zwrotu (+0,4%). Dzięki temu złoto od początku roku pozwoliło zarobić inwestorom już 7,1%, osiągając po drodze wyceny bliskie historycznemu rekordowi. Do kontynuacji trendu wzrostowego potrzebny jest jednak złotu istotny impuls, jakim powinien być początek obniżek stóp procentowych w USA. W ostatnich miesiącach perspektywa tego wydarzenia oddaliła się nieco w czasie. Konsensus rynkowy wskazuje na to, że dalej scenariusz recesyjny ma największą szansę stać się przesłanką do rozpoczęcia luzowania monetarnego przez Fed. Obserwując odporność amerykańskiego rynku pracy, należy jednak stwierdzić, że scenariusz miękkiego lądowania amerykańskiej gospodarki nie jest wykluczony. Impuls wzrostowy dla złota zbliża się, ale zapewne trzeba będzie poczekać na niego dłużej. Do tego czasu kurs złota może podlegać wahaniom zależnym od napływających danych makroekonomicznych o wzroście gospodarczym, rynku pracy oraz dynamice szerokiej i bazowej inflacji. 

Maciej Kołodziejczyk - Zarządzający funduszami Investors