Dobre perspektywy funduszu dłużnych

Rynek obligacji skarbowych ma za sobą kilka bardzo dobrych miesięcy wspieranych niższymi odczytami inflacji oraz słabnącym rynkiem pracy w Stanach Zjednoczonych. W konsekwencji rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych spadła z 4,7% w maju do 3,7% w połowie września. Na wrześniowym posiedzeniu Fed dołączył do relatywnie już szerokiego grona banków centralnych luzujących politykę pieniężną.

Realizuje się tym samym nasz scenariusz bazowy z połowy roku. Na tym etapie nasze oczekiwania są już zbliżone do rynkowej wyceny skumulowanego cyklu obniżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, wynoszącego około 250 pkt. bazowych. Przekłada się to na zmianę poziomu stóp procentowych do około 3%, czyli poziomu zbliżonego do neutralnej stopy procentowej dla amerykańskiej gospodarki. Dalszy spadek musiałby wiązać się z nasileniem obaw o ryzyko poważnej recesji, a dane z gospodarki USA wskazują na niewielkie prawdopodobieństwo takiego scenariusza. Cykl obniżek stóp procentowych powinien być kontynuowany w Europie, czemu sprzyjać będzie słabość gospodarki Starego Kontynentu. W tym przypadku docelowy poziom stopy depozytowej powinien zmierzać w stronę 2%. 

Słabość Europy przekłada się na krajową gospodarkę, której odbicie w tym roku jest nieco rozczarowujące. Wraz z normalizacją inflacji, pozwoliło to nasilić oczekiwania na wznowienie cyklu luzowania polityki pieniężnej przez NBP. Aktualnie rynek wycenia obniżkę stopy referencyjnej już w pierwszych miesiącach przyszłego roku oraz jej zejście do poziomu 4% (z obecnego poziomu 5,75%) na koniec 2025 r. My pozostajemy ostrożniejsi – zakładamy, że RPP zdecyduje się na obniżkę dopiero w drugim kwartale, już po przejściu szczytu inflacji w marcu przyszłego roku. Finalnie widzimy krajowe stopy procentowe powyżej 4% na koniec przyszłego roku i zakładamy, że ten poziom utrzyma się na dłużej w warunkach ożywienia gospodarczego kolejnych lat, presji płacowej na rynku pracy i tym samym strukturalnie podwyższonej inflacji.

Wyzwaniem dla rynku obligacji będą wysokie przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe Skarbu Państwa związane między innym z koniecznością sfinansowania deficytu budżetowego. Nie przewidujemy, aby były z tym kłopoty, jednak presja podażowa będzie w przyszłym roku jednym z najważniejszych czynników wpływających na krajowy rynek obligacji. Z kolei fakt, że tegoroczne potrzeby pożyczkowe zostały już w znacznym stopniu sfinansowane, a dodatkowo zbliżają się wykupy zapadających obligacji, daje w naszej ocenie pole do wzrostu cen obligacji zmiennokuponowych pozostających w ostatnim czasie pod presją wysokiej podaży obligacji na rynku pierwotnym.

Presji na wzrost marż kredytowych nie odczuwa krajowy segment obligacji korporacyjnych, gdzie oczekiwana premia za ryzyko jest najniższa od kilku lat. Ważnym wsparciem dla wycen jest tu popyt ze strony notujących stały napływ nowych środków dłużnych funduszy inwestycyjnych. Zakładamy, że trend ten się utrzyma, a jego wpływ na zachowanie obligacji korporacyjnych wzmocni oczekiwane ożywienie gospodarcze przekładające się na niższe ryzyko kredytowe. Wspomniane niezmiennie wysokie potrzeby pożyczkowe sektora finansów publicznych mogą jednak ograniczać w dłuższym terminie możliwość istotnego spadku oczekiwanych marż kredytowych obligacji przedsiębiorstw i tym samym wzrostu ich cen na rynku wtórnym.

Choć otoczenie spadających stóp procentowych powinno sprzyjać nadal rynkowi obligacji, to w kolejnych kwartałach w naszym scenariuszu bazowym zakładamy raczej stabilizację rentowności obligacji blisko aktualnych poziomów. Tym samym podtrzymujemy naszą prognozę oczekiwanego poziomu rentowności 10-letnich krajowych obligacji skarbowych w przedziale 5-5,5% na koniec bieżącego roku i ich spadek do 4,5-5% pod koniec 2025 r. Oznacza to, że w najbliższych miesiącach to raczej pasywny dochód wynikający z nadal atrakcyjnych rentowności papierów dłużnych będzie w większym (niż zmiana ceny) stopniu determinować stopę zwrotu osiąganą przez inwestorów.

Z uwagi na niską premię długoterminowych obligacji w stosunku do obligacji z krótszym terminem do wykupu oraz stawek rynku pieniężnego nadal pierwszym wyborem pozostają w naszej ocenie fundusze o niższej duracji. (o różnicach mimiędzy funduszami dłużnymi i tym, co to jest duracja możesz dowiedzieć się więcej w naszym artykule) Jeszcze przez jakiś czas będą one beneficjentami utrzymywania się wysokich stawek WIBOR. Zakładany przez nas rozwój sytuacji na rynku papierów dłużnych skłania nas jednak do konkluzji, że w środowisku cyklu obniżek stóp procentowych przez najważniejsze banki centralne oraz NBP,  fundusze z większą ekspozycją na ryzyko stopy procentowej  nadal mogą być w horyzoncie roku bardziej dochodowym rozwiązaniem niż fundusze oszczędnościowe.

    Mikołaj Stępniewski, zarządzający funduszami